原标题：【广发钢铁李莎】耐火材料专题一30页：钢铁用耐材I—耐材供需格局及预期边际改善，钢铁行业景气度与价格传导共同影响耐材企业盈利

  耐材供需格局及预期边际改善，钢铁行业景气度与价格传导共同影响耐材企业盈利

  █一、耐火材料：高温工业关键耗材，70%应用于钢铁行业、消耗强度为15公斤/吨

  从耐火材料定义和分类看：耐火材料是高温工业重要基础材料，大范围的应用于冶金、建材、有色金属、轻工等高温行业；耐火材料种类非常之多，以化学矿物组成分类是最常见的分类方式，可分为镁质、铝质、碳质等类型；从耐火材料下游需求看：耐火材料70%下游需求为钢铁行业，应用于高炉、转炉、电炉、钢包炉、LF炉、RH炉以及连铸系统等，耐材种类主要为镁质砖及铝质砖，镁、铝、碳为钢铁用耐火材料主要化学成分；目前中国钢铁行业耐火材料制品消耗强度为每吨钢15公斤左右；受辽宁省对菱镁矿开采加工执行环保限产措施影响，电熔镁砂价格相比年初上涨78%，镁质耐火材料价格持续上涨30%左右，但目前镁碳砖价格距2008年7月份价格还有41%距离。

  █二、上游原材料：菱镁矿、铝矾土、石墨等原料成本占比超70%，我国菱镁矿产量全球第一、环保限制产能释放

  从耐火材料上游原料看：菱镁矿、铝矾土和石墨是耐火材料主要原材料，原材料成本占比超70%，辽宁、山东是我国菱镁矿主要产区；菱镁矿开采加工属高污染高耗能行业，辽宁省海城市、营口市和鞍山市已经对菱镁矿开采、矿石加工和耐火材料生产领域执行严格的环保限产措施；

  █三、耐火材料需求分析：钢铁行业景气度提升、新增电弧炉投放驱动耐火材料需求量开始上涨

  钢铁行业景气度提升驱动耐火材料行业盈利改善：耐火材料毛利率与炼钢和炼铁毛利率有正相关性；电弧炉投放驱动耐火材料需求增长：受国家全面取缔中频炉和“地条钢”影响，部分有产能指标的钢企寻求新建电弧炉，上半年我国电弧炉企业订单数量相比往年增长200%以上。因此电弧炉用镁质碱性耐火材料需求有望因此提升；

  █四、耐火材料供给分析：三大壁垒与环保限制产能释放，濮耐股份、北京利尔为钢铁耐火材料龙头企业

  从产业现状看，我国耐火材料产量占全球总产量65%，河南、辽宁和山东是我国耐材主产区；2015年我国耐火材料行业集中度CR10为8.95%；淘汰落后产能，鼓励并购重组，耐火材料行业集中度提高是未来发展的新趋势；从行业壁垒看，政策、技术和市场推广三大壁垒高筑：国家产业政策鼓励规模大、技术先进的耐火材料生产企业未来的发展，坚决淘汰落后产能；整体承包模式渐成主流要求耐火材料企业配套水平强；大型钢铁企业对耐火材料企业选择十分谨慎；从竞争格局看，A股上市公司中主营业务为钢铁用耐火材料为濮耐股份、北京利尔，两公司钢铁行业出售的收益占比超80%，濮耐股份产能较大，同品种产品北京利尔的毛利率均高于濮耐股份；

  █五、成本端VS原料端：钢铁行业景气度与耐火材料价格传导将影响耐火材料行业整体盈利能力

  从成品端看，钢铁行业景气度提升增加耐材需求，耐材行业环保限产降低耐材供给，耐材成品端供需格局得以改善；从原料端看，菱镁矿开采及镁砂冶炼双限产，镁砂价格持续上涨对耐火材料行业成本造成压力；综合成品端与原料端看，下半年钢铁行业供需和盈利景气度有望持续，钢铁行业用耐火材料需求有望维持，但须注意京津冀及周边地区钢铁行业采暖季环保限产对该地区耐火材料需求的影响；耐火材料向下游钢铁企业的价格传导过程或已逐步开始，但因全国耐火材料企业行业集中度CR10仅为8.95%，行业集中度较低，市场之间的竞争异常激烈，耐火材料企业在与钢铁企业价格谈判过程中或处不利地位，价格涨幅或不如预期。

  █六、投资建议：耐材供需格局及预期边际改善，钢铁行业景气度与价格传导共同影响耐材企业盈利

  宏观经济大幅度地下跌；钢铁行业景气度下降，电弧炉投放没有到达预期；耐火材料价格传导不及预期。

  █一、耐火材料：高温工业关键耗材，70%应用于钢铁行业、消耗强度为15公斤/吨

  （一）耐火材料：耐火度在1580以上的无极非金属材料，高温工业重要基础材料、关键耗材

  耐火材料一般是指耐火度在1580℃以上，可承受各种物理化学变化和机械作用的无机非金属材料。耐火材料是高温工业和所有高温装置赖以运行的重要基础材料、关键耗材，大范围的应用于冶金、建材、有色金属、轻工等高温行业。几乎所有生产的全部过程中需要热加工与热处理的产业都需要用到耐火材料。耐火材料的技术进步对高温工业的发展起着无法替代的关键作用。

  耐火材料种类非常之多，有多种分类方式，其中以化学矿物组成分类是耐火材料最常见的分类方式。（1）通常按耐火度高低：分为普通耐火材料（1580~1770℃）、高级耐火材料（1770~2000℃）和特级耐火材料（2000℃以上）；（2）按化学特性：分为酸性耐火材料、中性耐火材料和碱性耐火材料；（3）按化学矿物组成：可分为氧化硅质、硅酸铝质、镁质、白云石质、橄榄石质、尖晶石质、含炭质、含锆质耐火材料及特殊耐火材料；（4）按形状和尺寸：可分为定型耐火材料和不定型耐火材料。

  （二）需求结构：耐火材料70%应用于钢铁行业，大范围的应用于高炉、转炉、电炉等炼铁炼钢设备，化学成分以镁质和铝质为主

  1、需求结构：钢铁行业用耐火材料占全球耐火材料总产量的70%，是耐火材料最大应用领域

  耐火材料70%应用于钢铁行业。根据《辽宁中镁控股股份有限公司新三板定增项目推荐书》，耐火材料大范围的应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等高温工业相关领域，其中应用于钢铁行业的耐火材料约占总量的70%，应用于水泥、陶瓷、化工、玻璃、有色金属行业的耐火材料占比分别为7%、6、4%、4%和3%左右。因此钢铁行业是耐火材料最大的下游应用领域。

  2、化学成分：耐火材料在钢铁行业各高温设备中应用广泛，化学成分以镁质和铝质耐火材料为主

  耐火材料在钢铁行业中的应用需求集中在高炉、转炉、电炉、钢包炉炉衬、LF炉炉盖、RH炉浇注料以及连铸系统的滑动水口等部位，应用的耐火材料种类主要为镁质砖及铝质砖，镁、铝、碳为钢铁用耐火材料主要化学成分。

  （三）产品与原料价格：营口电熔镁砂价格相比年初上涨78%以上，镁质耐火材料价格持续上涨30%左右，但距2008年7月份高点仍有40%左右差距

  菱镁矿、铝矾土和石墨是耐火材料主要原材料，原材料成本占耐火材料成本比例超70%。根据《濮耐股份：2015年公司债券（第一期）2017年跟踪信用评级报告》，菱镁矿、铝矾土和石墨为耐火材料主要原材料，在耐火产品成本中占比70%以上。此外，我们根据濮耐股份公司年报进行计算，耐火材料的经营成本主要由直接材料、直接人工、燃料动力和制造费用组成，其中直接材料是经营成本的主要构成部分，2016年直接材料经营成本占比为72.95%。

  根据钢联资讯数据，截止2017年7月21日，辽宁96号电熔镁砂块料价格年初至今已上涨50%；而根据CBC有色网镁价格数据库，截止2017年7月21日，辽宁营口电熔镁砂（钙：硅=1:1）价格为4100元/吨，相比年初2200元/吨的价格已上涨86%；辽宁营口电熔镁砂（钙：硅=2:1）价格为4450元/吨，相比年初2500元/吨的价格已上涨78%；而同为镁质耐火材料原材料之一的鳞片石墨价格仅比年初上涨8%左右。

  受上游镁砂价格暴涨影响，镁质耐火材料价格也应声上涨。以典型镁质耐火材料镁碳砖价格为例，根据钢联数据，截止2017年7月21日，辽宁渣线%；辽宁渣线%。根据营口耐火材料行业协会2008年7月11日发布的《营口镁碳砖、铝镁碳砖价格即将调整》公告，2008年7月11日镁碳砖MT18A价格达7800元/吨，因此目前镁碳砖价格距2008年7月份价格还有41%的距离。

  █二、上游原材料：菱镁矿、铝矾土、石墨等原料成本占比超70%，我国菱镁矿产量全球第一、环保限制产能释放

  （一）原材料以及成本构成：菱镁矿、铝矾土和石墨是主要原材料，原材料成本占耐火材料成本比例超70%

  菱镁矿、铝矾土和石墨是耐火材料主要原材料，原材料成本占耐火材料成本比例超70%。根据《濮耐股份：2015年公司债券（第一期）2017年跟踪信用评级报告》，菱镁矿、铝矾土和石墨为耐火材料主要原材料，在耐火产品成本中占比70%以上。此外，我们根据濮耐股份公司年报进行计算，耐火材料的经营成本主要由直接材料、直接人工、燃料动力和制造费用组成，其中直接材料是经营成本的主要构成部分，2016年直接材料经营成本占比为72.95%。

  根据前文所述，钢铁用耐火材料以镁质、铝质耐火材料为主要类型，主要化学成分为镁、铝和碳。以镁碳砖为例，其直接材料主要由镁砂骨料、镁砂细粉、石墨等组成，三者原料配比分别在50%-70%、15%-35%和10%-20%。其中：（1）镁砂骨料与镁砂细粉都是电熔镁砂加工而成的，具体工艺是电熔镁砂块料经颚式破碎机租碎，然后由对辊机破碎，经提升机到振动筛筛分，筛上部分作为镁砂骨料，筛下部分再送到球磨机进行粉碎，制成筒磨细粉。（2）液体结合剂一般都会采用841型热塑性酚醛树脂和RPF—A或B型热周性酚醛树脂。（3）金属添加物一般有金属硅、金属铝和碳化硅。

  （二）资源储备：我国拥有丰富的菱镁矿、铝矾土、石墨原料资源，其中辽宁、山东是我国菱镁矿主要产区

  1、资源储量：2016年我国铝土矿储量约9.8亿吨，占世界总储量3.5%；菱镁矿储量约17亿吨，占世界总储量20%左右

  我国有着非常丰富的菱镁矿、铝土矿、石墨等重要耐火原料资源，均以储量大、品位高、易开采著称。据美国地质调查局统计数据，2016年我国铝土矿储量约9.8亿吨，占世界总储量3.5%；菱镁矿储量约17亿吨，占世界总储量20%左右。据李红霞2010年发表在《耐火材料》杂志的《中国耐火材料行业的发展与资源、能源和环境》，近年来，中国的矾土开采量占世界总开采量的80%，菱镁矿开采量占世界的50%。

  （1）菱镁矿：我国菱镁矿产量全球排名第一、占比为29%；辽宁、山东是我国主要产区，占比分别为85%和14%

  根据中国耐火材料行业协会统计数据，截止2014年底，我国菱镁矿产量占全球总产量的29%，朝鲜、俄罗斯位居第二、第三位。根据《中国统计年鉴2016》，2016年辽宁、山东菱镁矿产量占比分别占我国菱镁矿总产量的85%和14%。

  （2）铝土矿：山西、河南、广西的铝土矿国内排名前三，2016年产量占比分别为37%、21%和18%

  根据中国耐火材料行业协会统计数据，截止2014年，山西、河南和广西是我国铝土矿主产区，铝土矿产量占比分别为37%、21%和18%。

  （3）天然石墨：黑龙江、四川、山东的天然石墨产量国内排名前三，2016年产量占比分别为61%、10%和7%

  根据中国耐火材料行业协会统计数据，截止2014年，黑龙江、四川和山东等地是我国天然石墨前三大产区，产量占比为61%、10%、7%。

  （三）环保限产：菱镁矿开采和加工业属高污染、高耗能行业，辽宁省已执行环保限产措施

  菱镁矿开采、重烧和电熔属于高污染、高耗能行业。菱镁矿资源的开采和加工对矿区环境带来了一系列影响，尤其是菱镁矿在煅烧过程中释放的粉尘在地面的沉降与积累使矿区土壤性质严重恶化，矿区周围森林和农田土地生产力急剧下降，给农业生产和生态环境带来了严重破坏；另外，电熔镁砂的制备也属于高耗能产业，不符合国家产业政策。

  菱镁矿大省辽宁省已对环保不达标企业采取关停措施，严控新增产能，淘汰落后产能。2017年3月3日，辽宁省海城市出台《关停企业揭封调试生产和恢复生产审批程序以及关闭企业解决的方法》，依法关停关闭没有环保手续、污染严重的镁砂企业46家，封停炉窑679座，同时，在关停倒逼企业加速污染治理的同时，对达到具备调试生产标准的窑炉，企业可随时填写揭封审批表，经市环保局和当地政府初审同意后，报市政府审批解封恢复生产，全力服务经济发展；2017年5月24日，营口市出台了《营口市人民政府关于2017年营口市镁制品企业环境治理的通告》，自5月25日起全市开展镁制品企业环境治理，9月30日前全市镁制品企业应完成环境治理对标整治工作，逾期停产整治。情节严重的，报经有批准权的人民政府批准，责令停业、关闭。

  █三、耐火材料需求分析：钢铁行业景气度提升、新增电弧炉投放驱动耐火材料需求增长

  钢铁行业耐火材料毛利率与炼钢和炼铁毛利率有一定相关性。耐火材料是钢铁行业耗材，因此在钢铁企业效益下滑时，钢铁企业为降低采购成本就会压低耐火材料产品价格，对耐火材料企业议价权增强，耐火材料利润空间变窄；反之，当钢铁行业效益改善时，钢铁企业为进一步提升产量或产品质量，对耐火材料的质量和耐久性要求更高，耐火材料行业的利润空间则会相对较大。因此，耐火材料毛利率与钢铁行业毛利率存在正相关的关系。以钢铁行业收入占比达88%的濮耐股份为例，其耐火材料毛利率在2008~2012年随钢铁行业炼钢和炼铁毛利率的波动下降而逐步降低，而2012年之后随着炼钢和炼铁毛利率回升，濮耐股份耐火材料的毛利率也逐步企稳。

  （一）已有产能存量需求：粗钢产量的高增长将加快耐材的消耗进而释放耐火材料需求

  根据李红霞2016年在《耐火材料》杂志创刊50周年会上做的报告《耐火材料工业技术发展述评》，目前中国钢铁工业耐火材料单耗约为吨钢15公斤左右。

  受益于需求稳中趋缓、供给端“地条钢”出清及去产能任务的逐步完成，钢铁行业盈利持续改善。截至2017年7月25日，2017年螺纹钢的平均吨毛利为927.42元/吨，同比提升75.19%；热轧和冷轧的平均吨毛利分别为675.26和587.27元/吨，同比分别提升85.46%和282.42%。

  钢材盈利的高位和持续性刺激钢厂已有产能复产、扩产，粗钢产量同比增速持续走高。根据国家统计局数据，2016年3月份以来粗钢产量累计同比增速止降回升，2017年1-6月粗钢累计产量产量达到41975万吨，累计同比增速高达4.60%；而从单月数据来考虑，2017年3月至6月分别以7200、7278、7226、7323万吨的产量创历史同期新高。

  在中长期内，随着耐火材料的技术进步，产品品类的一直更新及产品质量的稳定提高，单位产品耐火材料消耗将有所降低。而在短期内，我们在假定钢铁行业耐火材料制品的消耗强度不变的前提下，粗钢产量的增长将带来耐火材料需求的高增长。

  （二）新投放产能的增量需求：中频炉多采用酸性耐火材料，新增电弧炉提升镁质耐火材料需求

  生产“地条钢”的中频感应炉多采用石英砂打结料等酸性耐火材料。中频感应炉（简称中频炉）是一种将工频50Hz交流电转变为中频（300Hz至20kHz）交流电，在感应线圈中激励磁场并在炉内钢材内部产生涡流而熔炼钢铁的炼钢设备。根据2017年1月18日漯河市工业和信息化委员会在其官网发表的《“地条钢”的界定及危害》一文（），工频和中频感应炉仅有化钢功能，没有炼钢功能，无法采取比较有效的造渣以去除有害的磷、硫等元素杂质。中频炉炉衬多使用酸性耐火材料，会在钢水中产生无法去除的尖晶石类夹杂物，直接影响到钢材的最终使用性能。

  与中频炉不同，电弧炉炉衬多采用镁质碱性耐火材料。根据柳长青1999年发表于《耐火与石灰》期刊上的《电炉用碱性材料》一文，电炉是不定形碱性耐火材料最大的消费者。炉底用内衬材料为干式不定形料，由含高量氧化钙、菱镁矿混合而制得，以获得非常好的抗机械性和抗化学侵蚀性。

  根据我们在2017年7月13日发布的《“新增电弧炉影响几何”：取得产能指标是投产前提、增量有限，行业景气度有望持续，看好钢铁行业投资机会》报告中指出，受国家全面取缔中频炉和“地条钢”影响，部分有产能指标的钢企寻求新建电弧炉恢复生产，上半年我国电弧炉制造企业订单饱满，订单数量相比往年增长200%以上。因此电弧炉用耐火材料需求有望因此提升。

  █四、耐火材料供给分析：三大壁垒与环保限制产能释放，濮耐股份、北京利尔为钢铁耐火材料龙头企业

  1、产量及分布：我国耐火材料产量占全球总产量的65%，河南、辽宁和山东是我国耐火材料主产区

  根据中国耐火材料行业协会的统计，2016年全国耐火材料产量为2391.24万吨，其中，致密定型耐火制品为1358.52万吨，保温隔热耐火制品为46.72万吨，不定形耐火制品为985.99万吨。耐火制品出口量为164.07万吨，约为产量的5.86%，而耐火制品的进口量仅为1.90万吨，不足产量0.1%。

  我国是全球最大的耐火材料生产国，河南、辽宁和山东是我国耐火材料主产区。根据中国耐火材料行业协会的统计数据，2013年我国耐火材料产量已占全球耐火材料总产量的65%，是全球最大的耐火材料生产国；2015年，河南、辽宁和山东耐火材料产量占比分别为44%、18%和13%。

  2、行业集中度：我国耐火材料企业2015年我国耐火材料行业集中度CR10仅为8.95%，仅为全球的1/6

  维苏威、奥镁、摩根是全球前三大耐火材料企业，营口青花、浙江自立、北京利尔、濮阳濮耐和山东鲁阳位居国内耐火材料制品产量前五位，2015年我国耐火材料行业集中度CR10仅为8.95%。根据中国耐火材料行业协会发表的《2014年我国耐火材料行业竞争格局及未来市场发展的潜力展望》，发达国家的耐火材料市场经历了发展初期的规模小、恶性竞争的阶段，进行了充分的优胜劣汰和兼并收购。目前几家大的耐火材料集团控制着全球除中国外的大部分耐火材料市场，市场集中度CR10达60%左右。全球的耐火材料巨头包括维苏威、奥镁、摩根及日本黑崎播磨等公司；根据中国耐火材料行业协会数据，2015年我国耐火材料产量排名前五的企业为营口青花、浙江自立、北京利尔、濮阳濮耐和山东鲁阳，前10名行业集中度CR10为8.95%，仅为全球的1/6。

  3、发展趋势：淘汰落后产能，鼓励并购重组，耐火材料行业集中度提高是未来发展趋势

  由于耐火材料行业存在高度资源依赖、行业竞争分散、生产效率低下等问题，导致行业上游整合、业内扩张需求迫切；另一方面，随着下游产业不断整合，对耐火材料要求将慢慢地提高，产品升级转型也将在未来成为耐火材料行业主要发展趋势。国家出台了一系列指导文件意在整合并引导耐火材料行业解决产业低效问题，并鼓励行业龙头适时的进行一定行业内整合重组，优化行业竞争环境。

  2013年工业与信息化部发布的《关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》提出，到2015年，我国耐火材料行业要形成2～3家具有国际竞争力的企业，前10家企业产业集中度达到25%；到2020年，用后耐火材料回收再利用率高于75%，前10家企业产业集中度提高到45%。而根据中国耐火材料行业协会发布的统计数据，2015年我国耐火材料行业集中度CR10仅为8.95%，远低于25%的发展目标。因此通过产业升级、并购重组提升我国耐火行业集中度势在必行。

  1、政策壁垒：国家产业政策鼓励具有一定经济规模和技术标准的耐火材料生产企业未来的发展，坚决淘汰落后产能

  2006年中国耐火材料行业协会制定的《耐火材料产业高质量发展政策》提出了耐火材料工业装备水平和技术经济指标准入条件：

  （1）经济规模：优质硅砖、粘土砖、高铝砖生产线万吨及以上；镁碳砖生产线万吨及以上；碱性砖生产线万吨及以上；滑动水口砖生产线吨及以上；长水口砖（连铸三大件）生产线吨及以上；不定形耐火材料生产线万吨及以上；

  （2）产品质量标准：所有公司制作的产品一定要符合相关国家标准、行业标准的技术指标，无国家标准、行业标准的新产品也要制定相应的企业标准或与用户商定验收标准，结合企业创优质品牌产品，组织制定推广行业绿色产品标准；

  2013年工业与信息化部发布的《关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》提出了2015年前要淘汰的耐火材料生产线设备和落后产能标准：淘汰单线万吨/年、吨产品综合能耗高于240千克标煤的回转窑；淘汰单线万吨/年、吨产品综合能耗高于285千克标煤的隧道窑等落后耐火黏土熟料产能；淘汰有效容积低于18立方米、吨产品综合能耗高于330千克标煤的轻烧菱镁反射炉；淘汰有效容积低于30立方米的重烧镁砂竖窑，变压器功率低于1,400千伏安的镁砂电熔炉；淘汰变压器功率3,000千伏安以下普通棕刚玉冶炼炉、变压器功率4,000千伏安以下固定式棕刚玉冶炼炉、变压器功率3,000千伏安以下碳化硅冶炼炉。

  2、技术壁垒：中高档耐火材料考验企业技术水平，整体承包模式渐成主流要求耐火材料企业配套水平强

  中高档耐火材料存在较高技术壁垒。产品品种繁多，在传统的粘土砖等低档产品方面，技术门槛较低。然而在不定形耐火材料、中高档烧成砖、不烧机压砖、预制件、功能耐火材料、陶瓷纤维及制品等方面存在较高的技术壁垒，大多数表现在配方比例、生产的基本工艺、装备水平及应用技术等方面。

  整体承包模式渐成主流，对耐火材料企业产品配套和多样化提出了非常高的要求。由于目前钢铁、水泥、玻璃行业在耐火材料的采购和施工方面整体承包模式已慢慢的变成为主流，而且不一样的行业、不同企业、不同生产线对于耐火材料的要求大相径庭，因此对耐火材料供应商的产品配套、品种多样化、现场施工水平和应用技术上的支持等方面要求非常高；同时，随着耐火材料行业的技术进步与产业升级，对耐火材料企业的持续研发能力也提出了更高的要求。

  3、客户资源与市场壁垒：大型钢铁、水泥和玻璃企业对耐火材料企业选择十分谨慎

  钢铁、水泥和玻璃等高温工业均在向大型化和集中化方向发展，产能逐渐向少数优势企业集中，耐火材料的使用对高温工业产品质量影响很大，因此大规模的公司对相关耐火材料产品的选择非常谨慎，常常要较长时间的接触与验证，只有有充足规模和技术力量的企业才有机会与其签订长期合作协议，也成为后来者进入的壁垒。

  （三）竞争格局：濮耐股份和北京利尔在钢铁行业出售的收益占比超80%，濮耐股份胜在规模，北京利尔盈利能力领先

  截止2017年7月23日，A股有4家耐火材料上市公司，分别为濮耐股份（002225.SZ）、北京利尔（002392.SZ）、瑞泰科技（002066.SZ）和鲁阳节能（002088.SZ）。

  1、主营业务：濮耐股份和北京利尔在钢铁行业出售的收益占比超80%，瑞泰科技钢铁行业出售的收益占比仅为37%，鲁阳节能无钢铁业务

  通过分析4家耐火材料上市公司产品的下游营收占比可知，濮耐股份、北京利尔的下游主要为钢铁。其中，（1）濮耐股份：2014-2016年钢铁用耐火材料营收占比分别为82.63%、77.73%和85.83%，近三年营收占比平均为82.06%；（2）北京利尔：依据公司2016年年报，北京利尔最近三年对钢铁行业的出售的收益占公司总收入的平均占比在80%以上。（3）瑞泰科技：2014-2016年钢铁用耐火材料营收占比分别为30.23%、34.98%和34.28%，平均占比仅为33.16%；2016年水泥窑用耐火材料、玻璃窑用耐火材料、耐磨耐热材料营收占比分别为37.17%、16.15%和9.98%；（4）鲁阳节能：基本的产品主要为陶瓷纤维制品、玄武岩产品、轻钢建筑等，应用于工业、建筑业。

  综上，A股上市公司中主营业务为钢铁用耐火材料为濮耐股份、北京利尔。因此下面我们关于量、价和利的分析将大多分布在于这两家公司。

  2、经营情况：濮耐股份产能是北京利尔的2.26倍，同品种产品北京利尔的毛利率均高于濮耐股份

  （1）产能：2016年，濮耐股份耐火材料总产能为93.89万吨，北京利尔为41.60万吨

  根据债券评级资料，截至2016年，濮耐股份耐火材料总产能为93.89万吨，其中功能性、定型和不定型耐火材料产能分别为8.09、35.80和50.00万吨；北京利尔耐火材料总产能为41.60万吨，其中功能性、定型和不定型耐火材料产能分别为1.60、11.00和29.00万吨。

  从总产能和分项产能来比较，濮耐股份的产能规模大于北京利尔：（1）濮耐股份的总产能规模为北京利尔的2.26倍；（3）濮耐股份的功能性、定型和不定型耐火材料产能分别为北京利尔5.05、3.25和1.72倍。

  （2）产量：2016年濮耐股份和北京利尔总产量分别达44.78和41.32万吨

  从总产量而言：濮耐股份与北京利尔的产量走势相反，北京利尔与濮耐股份的产量差距日渐缩小。截至2016年，濮耐股份耐火材料的总产能为北京利尔的2.26倍，但产量上，2016年濮耐股份和北京利尔的总产量分别达到44.78和41.32万吨。

  从结构上来看：2016年，濮耐股份在功能性耐火材料和定型耐火材料的产量上仍强于北京利尔，这两种产品的产量分别是北京利尔的2.52和1.52倍，但北京利尔不定型耐火材料的产量已超过濮耐股份。

  （3）毛利率：濮耐股份综合毛利率较北京利尔低7.30%，同品种产品北京利尔的毛利率均高于濮耐股份

  从综合毛利率来分析：2012-2016年濮耐股份与北京利尔耐火材料毛利率均呈现震荡走高的趋势；但北京利尔的毛利率改善绝对值更多。截至2016年，濮耐股份和北京利尔的毛利率分别是29.97%和37.27%，差距扩大为7.30%。

  从结构上来看：濮耐股份和北京利尔不同产品毛利率走势均出现分化，同品种产品北京利尔的毛利率均高于濮耐股份

  （1）濮耐股份：2012-2016年，濮耐股份三大业务产品毛利率走势出现分化，其中，定型耐火材料毛利率震荡走高，2016年达到24.18%，较2012年累计提升5.79%；功能性耐火材料毛利率震荡走低，2016年达到38.44%，较2012年累计下滑2.77%；不定型耐火材料毛利率以稳为主，2016年达到29.13%，2012-2016年区间均值为29.90%。

  （2）北京利尔：北京利尔三大业务产品毛利率走势出现分化，其中，定型耐火材料毛利率和不定型耐火材料毛利率震荡走高，定型耐火材料毛利率2016年达到34.57%，较2012年累计提升4.57%；不定型耐火材料毛利率2016年达到35.06%，较2012年累计提升4.56%；功能性耐火材料毛利率震荡走低，2016年达到49.99%，较2012年累计下滑5.46%。

  （3）同品种产品北京利尔的毛利率均高于濮耐股份：截至2016年，北京利尔功能性、定型和不定型耐火材料的毛利率分别是49.99%、34.57%和35.06%，分别较濮耐股份高11.55%、10.39%和5.93%。

  █五、成本端VS原料端：钢铁行业景气度与耐火材料价格传导将影响耐火材料行业整体盈利能力

  （一）成品端：钢铁行业景气度提升增加耐材需求，耐材行业环保限产降低耐材供给，耐材成品端供需格局得以改善

  1、需求：钢铁行业景气度提升、提升存量需求，新增电弧炉投放提升耐火材料增量需求，耐火材料行业龙头毛利率逐渐提升

  从存量上看，钢材盈利的高位和持续性刺激钢厂已有产能复产、扩产，粗钢产量同比增速持续走高，粗钢产量的快速地增长提升耐火材料需求。根据前文所述，2017年1-6月粗钢累计产量产量达到41975万吨，累计同比增速高达4.60%；而从单月数据来考虑，2017年3月至6月分别以7200、7278、7226、7323万吨的产量创历史同期新高；受2017年上半年钢铁行业景气度提升拉动，钢铁行业耐火材料有突出贡献的公司濮耐股份、北京利尔2017年一季度营业收入分别同比增长5.21%和16.05%，净利润分别同比大幅度增长20.18%和36.72%；

  从增量上看，下半年新增电弧炉投放提升耐火材料增量需求。受国家全面取缔中频炉和“地条钢”影响，部分有产能指标的钢企寻求新建电弧炉恢复生产，上半年我国电弧炉制造企业订单饱满，订单数量相比往年增长200%以上。因此电弧炉用耐火材料需求有望因此提升。

  根据前文所述，耐火材料制品和上游镁砂开采与加工均属于高污染、高耗能行业，因此国家产业政策和环保压力对耐火材料制品和上游原材料供给影响很大。单线万吨/年的回转窑、有效容积低于18立方米的轻烧菱镁反射炉，有效容积低于30立方米的重烧镁砂竖窑等落后产能将被淘汰。以耐火材料企业比较集中的山东省淄博市为例，根据2017年4月市政府出台的《关于深入实施绿动力提升工程快速推进产业体系调整和环境综合治理的实施建议》，到2017年底，全区耐火材料产能在2015年基础上压减50%，总量控制在50万吨。环保限产力度加大将逐步淘汰耐火材料行业落后产能，规范耐火材料行业秩序，有利于耐火材料行业集中度的提升。

  （二）原料端：菱镁矿开采及镁砂冶炼双限产，镁砂价格持续上涨对耐火材料行业成本造成压力

  根据前文所述，菱镁矿大省辽宁省已经通过暂停火药发放、关停镁砂烧结窑炉两种方式对菱镁矿开采企业和环保不达标的镁砂冶炼企业采取环保限产措施。受此影响，今年以来镁砂价格会出现明显上涨。截止2017年7月21日，辽宁营口电熔镁砂（钙：硅=1:1）价格为4100元/吨，相比年初2200元/吨的价格已上涨86%；辽宁营口电熔镁砂（钙：硅=2:1）价格为4450元/吨，相比年初2500元/吨的价格已上涨78%。由于原材料成本占耐火材料成本的70%以上，因此镁砂价格的大面积上涨对镁质耐火材料企业的生产所带来的成本以及毛利率造成较大压力。

  （三）成品端VS原料端：钢铁行业景气度与耐火材料价格传导将影响耐火材料行业整体盈利能力

  根据我们在2017年6月26日发布的《钢铁行业2017年中期投资策略》，我们大家都认为下半年钢铁行业需求稳中趋缓，盈利有望保持高位，钢铁行业供需和盈利景气度有望持续，因此钢铁行业用耐火材料需求有望维持。

  值得注意的是，根据环保部、发改委2017年3月发布的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，将加大“2+26”城市的钢铁企业限产力度，实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停产方案；石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%。京津冀及周边地区钢铁行业采暖季环保限产预计将对该地区耐火材料需求产生一定影响。

  2、耐火材料向下游钢铁企业的价格传导过程或已逐步开始，行业集中度与行业产能利用率可能是制约因素

  镁砂价格持续上涨逐步传导至下游镁碳砖。根据CBC有色网镁价格数据库，截止2017年7月21日，辽宁营口电熔镁砂（钙：硅=2:1）价格为4450元/吨，相比年初2500元/吨的价格已上涨78%；受镁砂价格持续上涨影响，镁质耐火材料价格应声上涨。以典型镁质耐火材料镁碳砖价格为例，根据钢联数据，截止2017年7月21日，辽宁渣线%；辽宁渣线%；

  耐火材料向下游钢铁企业的价格传导过程或已逐步开始。根据濮耐股份2016年年报，整体承包模式慢慢的变成了钢铁行业耐火材料的主流模式，即耐火材料企业向钢铁公司可以提供耐火材料设计、替换、施工等一条龙服务，耐火材料企业按吨钢价格向钢铁企业收取费用。耐火材料企业与钢铁企业的整体承包合同中也规定了合同价格变革条款。由上游原材料价格持续上涨导致的成本增加或正在向钢铁企业传导，价格传导过程或将在较大程度上影响耐火材料毛利率水平；

  耐火材料行业集中度较低可能是制约因素。根据中国耐火材料行业协会统计数据，2015年全国前十大耐火材料企业行业集中度CR10仅为8.95%，行业集中度较低，市场之间的竞争异常激烈，或导致耐火材料企业在与钢铁企业价格谈判过程中处不利地位，价格涨幅或不如预期。

  █六、投资建议：耐材供需格局及预期边际改善，钢铁行业景气度与价格传导共同影响耐材企业盈利

  耐火材料行业供需格局及预期边际改善。从结构上来分析，考虑到钢铁行业供给侧结构性从三个角度利好大钢厂，（1）从去产能的绝对和相对规模来看，民企受到的冲击更大；（2）2017年上半年，从旬日均产量来观察，重点钢企旬日均产量震荡上升、非重点钢企旬日均含量震荡下降，2017年上半年重点企业旬日均产量为176.63万吨，相较2016年上半年提升7.18%；（3）钢铁行业“十三五”规划提出到2020年钢铁产业集中度（CR10）提高25个百分点以上的总目标，定调2016-2020年钢铁行业大规模洗牌。兼并重组或称为钢铁行业十三五期间发展大趋势之一，大钢厂的粗钢产量占比的逐步提升将利好其主要供货商，即耐火材料行业龙头。

  钢铁行业景气度与价格传导将共同影响耐火材料企业纯收入能力。我们大家都认为下半年钢铁行业需求稳中趋缓，盈利有望保持高位，钢铁行业供需和盈利景气度有望持续，因此钢铁行业用耐火材料需求有望维持；原材料价格持续上涨导致的耐火材料成本上升或将逐步传导至下游钢铁企业，但耐火材料行业集中度较低可能会是制约因素。价格传导程度将直接影响耐火材料行业盈利能力。

  因此，钢铁行业景气度提升和环保限产有助于耐火材料行业供需格局及预期的边际改善。若原材料价格持续上涨带来的成本增加能够传导至下游钢铁行业，则耐火材料行业盈利能力可期。建议着重关注钢铁行业耐火材料龙头企业。

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